国产替代路漫漫 行业空间、巨头垄断掣肘龙迅股份成长性

研究中心 | 毛飞

怀着殷殷期盼，国产我们对具有国产替代潜力的替代头垄公司一般都高看一眼。然而在那种行业空间小，漫行且长期被国际巨头把持的业空行业中要想实现这一愿望仍颇具难度。

主要产品包括高清视频桥接芯片、间巨显示处理芯片和高速信号传输芯片，断掣 2021年三者收入占比分别为78.86%、肘龙5.83%、迅股14.32%。份成其中视频桥接芯片一直都是长性公司的主力产品，并且地位越来越重要，国产收入占比也从2019年的替代头垄58.66%上升到2022年上半年的83.85%；显示处理芯片收入占比一直较小，2022年上半年只有4.24%；高速信号处理芯片收入占比近年来持续下降，漫行2022年上半年只有11.30%。业空因此分析公司前景的间巨关键就在于高清视频桥接芯片这一细分行业。

高清视频桥接芯片应用于设备源与显示终端之间，把视频按不同的协议标准进行格式转换，使显示终端可以接收设备源视频信号，是视频信号从设备源到显示终端之间传输的桥梁。根据 CINNO Research 统计，2020 年龙迅股份占全球高清视频桥接芯片市场 4.2%的份额，世界排名第六，在中国大陆排名第一。尽管排名如此靠前，但在表现最好的2021年相关收入也只有1.85亿元，这主要是因为其所在行业规模较小，并且行业集中度过高，国际巨头占据了较大市场份额。

行业天花板较低

未来成长空间受限

巴菲特曾用“滚雪球”形容自己成功的秘诀——找到湿雪与长坡，其实一家公司的成功何尝不是如此呢。如果公司处于足够长的赛道，行业空间很大，那么只要它足够优秀，大概率能成长为大公司；反之，则不然。

高清视频桥接芯片总体市场规模较小，下游市场需求并不乐观。根据 CINNO Research 统计，2020 年全球高清视频桥接芯片市场规模约为 22.38 亿元，中国大陆市场规模约 8.81 亿元。尽管该机构当时认为2020年-2025年全球市场复合增长率约为20.02%，中国大陆市场复合增长率达到22.33%，但现在看，这种预测未免过于乐观。

高清视频桥接芯片大量应用于多屏商显、大屏转接、智能投影仪器、无线投屏、智能显示屏以及视频采集转换类等周边产品中，以笔记本电脑和车载显示占比最大。然而2022年这两个方向表现都不尽如人意。根据TrendForce集邦咨询预估，2022年全球笔电出货量1.89亿台，同比下降23%；2023年全球笔电市场依然没有回暖迹象，出货量将继续衰退6.9%。汽车方面，中汽协数据显示2022年我国汽车产销分别增长3.4%和2.1%，不仅增长率较低，总量上也没有超过2018年的2800万辆。

另外，需要指明一点，根据龙迅股份回复问询函的说法，CINNO Research的数据需要购买，再加上高清视频桥接芯片规模较小，关注度较低，研究者少，因此能看到的公开资料基本都是引用龙迅股份招股书中2020年的数据。这种 “数据荒”导致了研究上的 “一言堂”。

行业巨头垄断市场

国产替代路漫漫

公司所在领域由国际厂商占据主导地位，2020年全球高清视频桥接芯片市场前五大厂商市场份额为76.3%，并且除市占率8.3%的联阳外均为美国厂商。其中德州仪器一家就占了41%，市场优势明显。在中国大陆市场同样如此，德州仪器占50.1%，前四大厂商共占了70.9%（龙迅排第五名）。

关于外商主导，龙迅股份在回复问询函中给出三点原因：（1）行业技术壁垒较高，需要长期的研发积累；（2）国际先进厂商具有先发优势，形成了牢固的产业链合作关系；（3）相关技术规范主要由国际企业组建的商业联盟制定。可以看出，三点中没有一点是短期可以改变的，同样，想在短期内撼动国际厂商的主导地位难度可想而知。

有人可能会认为2021年龙迅股份的业绩大幅上升，就是国产替代的开端。其实这只是特殊情况下的高增长。2021年公司桥接处理芯片量、价分别提升32%、47%，之所以出现量价齐升，一方面是因为全球缺芯，国际巨头产能紧张，给了龙迅机会，但这种机会在巨头产能上来后很容易再次丧失；另一方面是因为晶圆和封测涨价，龙迅不得不提高产品价格，以便向下游传导成本，其实同在视频芯片领域的显示驱动芯片当时也大幅涨价，相关公司凭此赚得盆满钵满。但好景不长，随着缺芯缓解，芯片价格迅速跳水，相关公司的业绩也难现往日辉煌。龙迅股份2022年前三季度营收增长7.08%，扣非净利润降低11.63%，或正是这种“景气不再”的反映。

估值探究

龙迅股份招股书选取、、、四家公司作为可比公司，我们就选择它们作为估值参考。财务数据选取三季报数据，市值选取2023年1月16日收盘数据，采用PE法计算得出，龙迅股份IPO前每股价值88.2元/股；采用PS法计算得出，龙迅股份IPO前每股价值61.62元/股。按照公司募资计划，IPO价格不低于55.33元/股，由此考虑公司所在行业空间相对较小，且国产替代过程缓慢，我们认为IPO价格可能在56元-61元/股。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）